A股还未高估。
作者 |周智宇
当上证指数创下近十年新高，单日成交额攀升至3万亿人民币的水平，市场的热度与活跃度被推向了新的高度。在这轮强劲的上涨背后，一个更核心的问题浮出水面：是谁在导演并主演这场盛大的资本流动？它的底层逻辑与驱动力，又能否支撑市场行稳致远？
在刚刚落幕的第22届瑞银证券A股研讨会上，分析师们给出的答案或许有些出人意料：这场由流动性驱动的盛宴，主角并非此前市场翘首以盼的大规模散户“储蓄搬家”，而市场也远未到情绪过热的危险边缘。
与许多人的直观感受不同，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊指出，尽管市场成交量屡创新高，但目前并没有观测到个人投资者大规模入市的清晰迹象。
瑞银通过分析新开户数、居民超额储蓄以及个人投资者交易占比等多维度数据后发现，新增投资者数量并未出现爆发式增长，巨额的居民超额储蓄仍在高位盘桓，并未大举涌入股市。这意味着，推动此轮上涨的核心动力，并非来自场外散户的蜂拥而至。
那么，真正的买家是谁？
瑞银的观察指向了三股关键力量：杠杆资金、量化资金以及部分从固收产品中溢出的居民理财。
数据显示，市场的融资余额已悄然创下历史新高。这批嗅觉敏锐、偏好主题投资的“快钱”，成为了撬动市场，尤其是中小盘科技股行情的重要杠杆。与此同时，以指数增强产品为代表的量化资金，精准捕捉到了小市值和流动性因子，为市场注入了可观的增量流动性，进一步放大了市场的活跃度。
此外，股债“跷跷板”效应初显。随着无风险收益率持续走低，部分居民理财资金开始从债券基金或类固收产品中“搬家”，但这仅仅是故事的序章，远未达到高潮。衡量流动性活化程度的M1与M2“剪刀差”指标在7月底才刚刚出现微小的“翘头”，预示着更大规模的资金迁移仍在酝酿之中。
这种由杠杆和量化资金主导的结构，解释了为何本轮行情呈现出显著的结构性特征——市场热点高度集中于人工智能等科技主题，且小盘股表现优于大盘蓝筹。因为这正是此类资金最为偏好的猎场。
随着指数的快速反弹，关于A股估值是否已经过高的担忧开始出现。毕竟，从市盈率（PE）这一传统指标看，A股似乎已经修复至历史均值水平。
但瑞银提出了一个更深维度的视角——股权风险溢价（ERP）。该指标（PE的倒数减去十年期国债收益率）衡量的是投资股市相对于无风险资产的额外回报。孟磊强调，过去三年，中国的无风险收益率大幅下行，这必然会系统性地抬高整个A股市场的估值中枢。
从这个角度看，A股当前的股权风险溢价仍处于历史均值上方接近一倍标准差的位置，表明利率下行对估值的正面影响，尚未被市盈率完全吸收。换言之，A股远比表面看起来要“便宜”。
放眼全球，无论与发达市场还是新兴市场相比，A股的整体估值都处于明显的折价位置。这种“价值洼地”的属性，叠加正在触底回升的企业盈利（瑞银预计全年A股利润增速约为6%），共同构成了吸引资金流入的坚实基础。
展望后市，瑞银认为A股的“慢牛”行情有望延续，但市场的内部结构和驱动力可能会发生微妙的变化。
在风格上，瑞银旗帜鲜明地看好成长股。逻辑很简单：在市场上行周期中，投资者风险偏好提升，会追逐更高弹性的成长风格。
然而，大盘与小盘之间的力量对比可能出现再平衡。上半年，小盘股的超额收益主要受益于成交量的急剧放大。但站在当前3万亿的成交高位上，成交量进一步大幅扩张的可能性降低，这意味着小盘股的超额动能可能边际减弱。
更重要的是，滞后的机构资金正在路上。历史规律显示，公募基金的发行热潮往往跟随在市场上涨之后。随着行情持续，下半年基金发行规模有望提升。同时，上半年更偏爱港股的保险资金，出于再平衡的需求，也可能回流并增持A股。这些主流机构资金的入场，可能会让市场风格从前期极致的小盘成长，向更均衡的大盘成长进行一定的过渡和切换。
在具体的投资主线上，瑞银锁定了两大核心赛道：人工智能与“反内卷”。
人工智能的热潮，是产业趋势、政策支持与资金偏好共振的结果。一方面，以DeepSeek为代表的技术突破，极大地重塑了海外投资者对中国创新能力的认知；另一方面，活跃的杠杆与量化资金为科技板块注入了强大的上涨动能。瑞银认为，尽管科技股交易热度显著提升，但尚未达到过热或极致拥挤的状态，只要基本面能够持续兑现，行情就有望延续。
“反内卷”则是一个更为宏大且深远的结构性主题。张宁博士分析称，这与十年前的供给侧改革有本质区别，它更市场化、更具针对性，涵盖了从上游到下游的多个行业。其核心思路是通过调控产销、提振内需、鼓励企业“走出去”以及完善市场出清机制，来解决供需不匹配和市场出清不充分的根本矛盾。这一过程虽然需要耐心，但无疑将为相关行业的龙头企业带来利润修复和价值重估的巨大机遇。
瑞银描绘的A股前景是乐观中带着一份清醒。市场的“水龙头”已经打开，但真正的“大水”——居民储蓄和主流机构资金，仍有巨大的入场潜力。这场由流动性开启的盛宴，正期待着基本面改善的“主菜”上桌，从而走向一个更健康、更可持续的新阶段。
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